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每经记者|章光日 每经编辑|吴永久
近期上证指数一度突破3600点关口，而从月K线来看，上证指数已经实现三连阳，且成交量也呈现持续放大的态势。随着A股行情好转，不少投资者已经开始在朋友圈晒出投资成绩单。每经投研院注意到，券商研报中关于“牛市”的提法也逐步增多。
如果牛市如期而至，A股还有多大的涨幅空间呢？接下来每经投研院就来分享一下的相关研判，以及上海惠璞投资基金经理&合伙人、上海财经大学创投校友会上市公司研究与服务中心负责人徐克先生对投资者的建议。
据信达证券分析，2000年至2010年，A股估值系统性高于美股估值，美股估值是A股熊市估值的下限；而2011年至今，A股估值系统性低于美股估值，美股估值是A股牛市估值的上限。据信达证券统计，截至2025年7月25日，A股上证综指市盈率为15.6倍，美股标普500市盈率为28.5倍，如果A股估值涨到美股估值，对应上证综指涨幅空间为83%。
（图片来源：截图自信达证券研报）不过，考虑到A股净资产收益率（以下简称ROE）比美股弱，信达证券预计，A股估值可能只会在阶段性牛市泡沫化的时候可以达到美股估值。此外，信达证券认为，相较于市盈率，A股和美股市净率的差异更大，其背后主要是因为美股最近几年ROE持续走高。而美股最近几年ROE能够持续走高，可能主要源于较多上市公司的回购行为。？
如果从市净率和市盈率的历史表现来看，A股的涨幅空间有多大呢？
上证指数的PB由于受到银行板块的影响较大，历次牛市高点PB逐渐走低。信达证券认为，历史上全A（特指“万得全A”）非金融PB的波动范围更稳定，可以以此来对比牛市空间。截至2025年6月底，全A非金融的PB为2.23倍，而2021年PB高点为3.10倍，对应涨幅空间为39%；2015年PB高点为5.35倍，对应涨幅空间为140%。
（图片来源：截图自信达证券研报）2015年以来，全A市盈率波动范围持续收敛（高点下降、低点抬升），背后主要原因可能是股市的持续扩容。信达证券指出，考虑到最近两年股市扩容速度大幅下降，这一次牛市有可能摆脱前期估值收敛的区间。截至2025年6月底，全A市盈率为19.45倍，2021年PE高点为23.57倍，对应涨幅空间为21%；2015年PE高点为31.12倍，对应涨幅空间为60%。
（图片来源：截图自信达证券研报）对比中、日、美股市市值/GDP，A股股市仍处于全球偏低水平。信达证券统计发现，之前较长时间内，中国和日本股市市值/GDP比较接近，但2021年以来，日本股市市值/GDP持续高于中国，而美国股市市值/GDP更高。
信达证券认为，如果A股和港股进入牛市，正常情形下有较大的概率接近日本股市市值/GDP状态。截至2025年二季度，中国股市市值/GDP=0.71，日本股市市值/GDP=1.66，美股市值/GDP=2.64。从股市市值/GDP来看，如果A股达到日本水平，对应的全A指数涨幅空间约为134%；如果A股达到美国水平，对应的全A指数涨幅空间可能达到272%左右。
信达证券还发现，A股总市值与流通市值相对居民存款占比均处低位，也说明估值修复空间仍大。A股市值相对M2占比维持低位，市场估值仍受制于流动性释放较滞后。各指标假设涨到2021年高点，对应涨幅空间在7%至59%；假设涨到2015年高点，对应涨幅空间在21%至95%。
（图片来源：截图自信达证券研报）私募又是如何看待未来的A股行情呢？上海惠璞投资基金经理徐克先生在接受每经投研院采访时表示，牛市值得期待，但属于“结构性牛市”，指数上涨≠个股普涨。徐克先生从以下四个方面进行了详细论述：
1）政策与基本面支撑中长期向好：政策底愈发明确，论坛后，金融政策持续发力，推动中长期资金入市，新质生产力成为核心方向。从数据上来看，2025年上半年国民经济稳中向好，企业盈利前景改善。
2）资金与情绪面积极：北向资金风险偏好显著提升，港股收益最明显。不过，短期来看，市场情绪存在过热风险，可能导致短期回调。
3）结构性分化是更大特征：指数与个股背离，2025年4月至7月，沪指涨16%，但仅头部权重股（如AI硬件、半导体设备）上涨，超70%个股跑输指数。资金集中于AI、红利、新消费三条主线，板块炒作周期缩短，散户追涨易被套。
4）外部风险不可忽视：美联储延迟降息，叠加地缘博弈，可能冲击顺周期板块。
在股市中有“牛市反而容易亏钱”的说法。如何避免在牛市中亏钱呢？上海惠璞投资基金经理徐克认为，关键在于：拒绝盲目追涨，拥抱主线+纪律操作。具体而言，投资者须做到以下四点：
1）聚焦核心主线，避免边缘个股。
2）逆向布局，大跌买大涨卖，避免追高。
3）严格止损，拒绝“躺平”幻想：今年个股流动性分化加剧，非主线冷门股可能持续阴跌，若持仓股跑输指数超10%至15%，需果断止损，守住本金才是王道。
4）不宜同时持有过多股票，同时必须明确知道自己为什么买进一只股票，当买进理由不存在时，应果断卖出。
本期文章参考研报如下：
信达证券：《牛市高度的N种估算 *** 》
封面图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄
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